投资王道

所以现时美国的监管相当严格，每年各石油公司，都要将已开发及未开发已探明的储藏量重估一次。方法是假设这些储藏量，在未来10年要开采完。未来10年的油价，是以估值该年年终的市价来参考的，加上本身的因素，如石油及天然气的质量及其可售性，再假设开采成本不变。假设储藏量以“实现价”按年卖出，所得现金会按年用10%的折现率，转为现时价值的现金流。     
    以中海油为例，2001年的储藏量，是根据17美元市价一桶来作参考；2002年则为28美元；2003年则为30美元。2003年年报中第108页，已经列出2001年至2003年的估值。不过现金流入的估值，与市场参考价有所出入。以2003年为例，未来10年的累积现金流（未折现前），总数达到人民币4,524亿元，约等于546亿美元，以储藏量21.28亿桶油量计算，每桶油的“实现价”只有25.66美元。这个实现价，与2003年终30美元的参考市价，有14.3%的折让，公司考虑到产油的质量，与国际标准有差距，所以会用一个保守的“实现价”来估值。2003年的估值，并没有计算现时油价已升抵55美元一桶。投资者不能用2003年的账面值，作为公司的“内在价值”。正确的做法是用这个折现方法，参考最近市场价格来重新估值，从而找出公司的“内在价值”。     
    重估方法如下：我们用50美元一桶的市价作为参考价，再以14.3%的折让价计算，以每桶43.35美元的“实现价”，重新计算中海油储藏量的估值。笔者在表38以不同的油价，说明如何为中海油重新估值。表中唯一的变动，是未来的现金流入与未来应支付的所得税，至于未来的开采成本、作业费用及折现率则保留不变。以下2004年的估值分为４项，笔者假设不同油价下，得出不同的标准化度量估值（现金流折现）。参考价分别为：50美元、45美元、40美元及35美元；实现价为：43.35美元、38.56美元、34.28美元及30美元。     
    第一步，将储藏量用现金流折现重估，计算出中海油的储藏量价值，不同的油价得出不同的估值，如表38显示，由人民币2,360.74亿元至人民币1,407.48亿元。第二步，在会计上要计算公司的其他资产，再用表39的方法，重估中海油资产的“内在价值”。               
第四部分如何分析及选择石油股（2）   
    表38：中海油储藏量估值     
    RMBM             2001   2002   2003   2004重估 2004 重估 2004 重估 2004 重估                                  (50/43.35  (45/38.56  (40/34.28  (35/30     
     美元)      美元)       美元)     美元)     
    未来现金流入   261,339  426,268  452,465  763,820  679,421   604,008   528,595     
    未来作业费用   -74,404 -112,044 -124,386 -124,386 -124,386   -124,86  -124,386     
    未来开发成本   -38,640  -50,080  -57,031  -57,031  -57,031   -57,031   -57,031     
    未来所得税     -39,097  -78,059  -75,471 -161,908 -138,446  -117,480   -96,515     
    未来净现金流量 109,196  186,083  195,576  420,495  359,558   305,111   250,663     
    10%折现率      -58,114  -85,942  -85,776 -184,421 -157,486  -133,791  -109,915     
    标准化度量估值  51,082  100,141  109,799  236,074  202,072   171,320   140,748     
     (Discounted Future     
    Net Cash Flow)      
    表39：中海油资产重估     
    RMBM                    2003    2004 重估   2004 重估    2004 重估    2004重估     
    标准化度量估值        109,799    236,074     202,072      171,320      140,748     
    减：账面储藏量成本     42,298     42,298      42,298       42,298       42,298     
    净额                   67,501    193,776     159,774      129,022       98,450     
    加：股东资金           46,736     46,736      46,736       46,736       46,736     
    重估后中海油内在价值  114,239    240,512     206,510      175,750      145,186     
    已发行股数(百万股)     41,070     41,070      41,070       41,070       41,070     
    重估后每股     人民币2.78元人民币5.85元人民币5.03元人民币4.27元人民币3.54元     
    资产值           港币2.62元  港币5.52元  港币4.74元  港币4.04元  港币3.33元                
    如果以50美元一桶石油的参考价及43.35美元实现价计算，笔者对中海油每股的估值，达到人民币5.85元或港币5.52元。作为资源股，中海油本身的“内在价值”，是会跟随国际油价波动的，投资者在这方面要更加保守些：购入时的市价一定要比“内在价值”低，而且愈低愈好。若能比重估后低20%，价钱便显得有安全保障（Safety Margin）。要紧记国际油价，随时可以上升或下跌20%。2004年10月21日，中海油的市价是4.125港元，显示专业投资者认为未来国际油价，将会在每桶40美元左右徘徊，而中海油的实现油价，约为每桶35美元。               
第四部分中石油的“内在价值”（1）   
    相比之下，中石油的经营范围比较为复杂，公司除了原油生产外，还有化工、炼油、销售及天然气管道等业务。要计算它的“内在价值”，首先要用标准化度量的重估方法，来计算其石油及天然气储藏量，做法如表41一般。     
    表40：列明中石油2001年—2003年的储藏量，分为已开发及未开发的探明储量     
    百万桶              已开发储量      未开发的探明储量             总数     
    2001                 11,466              5,510                 16,976     
    2002                 11,185              6,221                 17,406     
    2003                 11,114              6,650                 17,764     
    表41：中石油储量估值     
    RMBM                    2002                   2003               2004重估     
                                                                 （50/34美元）     
    未来现金流入          2,710,152              2,991,193＊          5,000,921     
    未来作业费用           -745,866               -765,111             -765,111     
    未来开发成本            -73,344                -88,556              -88,556     
    未来所得税             -562,289               -635,169           -1,231,734     
    未来净现金流量        1,328,653              1,502,357            2,915,520     
    10%贴现率              -713,267               -807,037           -1,566,217     
    标准化度量估值          615,786                695,320            1,349,303     
     (Discounted Future Net Cash Flow)     
    *中石油2003年年报标准化度量估值，是非常保守的。