投资王道

笔者将之简化为整体借入或偿还，得出一个净额列于表中。笔者还将派息及发行新股也列明出来，使读者不会产生混乱。     
    由1998年至今，公司发行两次新股，总共集资人民币38亿元，是一个很小的数目。而公司本身的税前溢利及折旧，以2003年一年计算，已经达到人民币108.81亿元，相对该年人民币65.95亿元的资本性开支，高出65%。在债务方面，1999－2003年，公司每年都有偿还债项，总共偿还了人民币110亿元，所以负债对股东资金比率，由1998年的91.6%一直下降至2003年的52.7%。2004年，公司收购和新建电厂开支超过人民币150亿元，因此预期总负债会大幅度回升，达到人民币290亿元，负债与股东资金比例会上升至81%。虽然新购回来的电厂，现金流是足够偿还本身的利息及本金，不过新增加的负债亦会影响华能未来的溢利。     
    表30：华能现金流量分析     
    RMBM              1998       1999         2000       2001      2002       2003     
    除税前溢利        2,209      2,253        2,927      4,237     5,058     6,764     
    折旧              1,526      2,392        2,654      3,261     3,533     4,117     
    其他经营现金流入  2,228        362           62     -1,579    -1,512    -1,348     
    经营现金流入      5,963      5,007        5,643      5,919     7,079     9,533     
    发行新股          1,122                              2,770     
    总现金流入        7,085      5,007        5,643      8,689     7,079     9,533     
    股息                 0        -452         -509     -1,266    -1,939    -2,197     
    资本性开支       -6,457     -2,274         -352     -2,871    -4,625    -6,595     
    债务（偿还）／借入  585      1,612         -322     -2,673    -5,385      -984     
    其他支出           -508       -360       -4,965     -1,693     5,699     1,370     
    总现金流出       -6,380     -4,698       -6,148     -8,503    -6,250    -8,406     
    净额                705        309         -505        186       829     1,127         
    期初现金净额      1,479      2,184        2,493      1,988     2,174     3,003     
    期末现金净额      2,184      2,493        1,988      2,174     3,003     4,130     
    负债             18,237     18,810       18,687     18,513    17,134    18,499     
    负债对股东资金比率91.60%    86.40%       78.60%     64.30%    54.70%    52.70%     
第四部分公司的“内在价值”   
    2004年10月28日，华能国电的收市价为5.95港元。至于现价是否值得投资，那就要考虑以下因素：首先，现时华能所受的压力为经营成本上涨，即煤价不断上扬，华能最近新签供煤合约可否争取到优惠价？利率上升令利息支出增加，公司能否透过扩充装机容量争取经济效益，来抵消成本上涨的压力？此乃未知之数；其次，因为煤价的上升，令到华能的股价由高峰回落，是否充份反映投资者的忧虑？2004年华能的业绩可能出现倒退。第三，装机容量的扩充会令负债增加，未来华能的派息率能否维持高水平？     
    表31：计算华能“内在价值”     
    2003   2004   2005  2006   2007  2008   2009   2010   2011   2012   2013     
    纯利   5,430  5,190  5,968  5,968  6,564 7,549  9,059  11,324 14,722 16,194 17,489     
    （RMBM）     
    按年增幅 38%  -4.4%    15%    0%    10%   15%    20%    25%    30%    10%    8%     
    每股纯利0.45  0.43   0.495  0.495 0.545  0.626  0.752  0.939 1.221  1.343  1.451     
    （RMB）     
    每股派息0.25  0.22   0.248  0.248 0.272  0.313  0.376  0.470 0.611  0.672 0.725     
    （RMB）     
    折现因子（5%）        0.952  0.907 0.864  0.823  0.784  0.746  0.711 0.677 0.645     
    每股派息折现         
    0.25  0.22    0.236  0.225 0.235  0.258  0.294  0.350  0.434 0.455 0.468     
    （RMB）     
    发行股数：120.55亿股     
    所以要投资华能之前，一定要深入分析这３个疑问，估计华能的“内在价值”时，所有的假设一定需要考虑这些因素。过去的华能并不代表未来的华能。如何作分析呢？长远来看，电力的供不应求，是可以令到华能产生庞大的现金流，新添置的设施一旦投产，就可以产生现金的收入。现金流的增加，可以在未来帮助公司偿还债项，也能维持合理水平的派息增幅，但可能比不上2003年的增幅。在过去的５年里，每股股息年复式增长率为44.3%，这情况将会放慢下来，但保守估计，未来10年，股息的年复式增长应可维持在11%。每股的纯利增幅在未来的10年也应可维持在12%（参考表31）。我们计算“内在价值”的方式，是将未来华能可能的派息累积起来，然后在10年后，我们用一个合理的价钱出售华能的股票。     
    华能国电与资源股不同，是一家电力公司，经营溢利是比较稳定的。首先笔者的计法，是先要预计未来10年华能的溢利增幅，如表31所显示，笔者的假设是2004年华能纯利会倒退4.4%，每股派息亦相应调低。2005年会有复苏，增长15%。2006年全国电力市场可能出现供过于求，因此华能可能出现零增长，但2007年将可能是一个新上升循环的开始，一直持续到2013年。笔者估计华能的纯利复式年增长率，未来10年可以达到12%，这个估计应该是保守的。假设阁下持有华能国电10年，直至2013年卖出，届时的市价要如何厘定呢？笔者估计到2013年华能国电的每股溢利是人民币1.451元，用10倍的市盈率计算，即在2013年可以人民币14.51元卖出，折合港币13.69元。10倍市盈率要卖出去是不太困难的，且颇为保守的，这是根据香港电灯在现时没有溢利增长的情况下，仍可以高居于10倍的市盈率。