聪明的投资者

在表11-1,我从这些方法中选出了4种，给出了由其得到的1955年初和1964年初的数据。
        表11-1 用1955年的方法，道.琼斯工业平均指数在
               1955年1月和1964年1月的近似值
方法名      公式                        1955年1月       1964年1月
                                        的近似值        的近似值
吉斯腾      10年平均价格
            ──────────── × 现在的红利   316             630
            10年平均红利
威斯顿      GNP的96.75%  28.2           378             600
标准乘数    13.5×去年的收入             377             560
格雷厄姆    10年的平均收入
中心值      ──────────────              376             391
            2×Aaa债息率
实际市场的价格                          404             763
    这些数据仅仅具体证明了这样的一个事先已知的简单结论，即市场水平比用以前标准获得的结果高出许多。只有那些极其顽固的人才会认为这些老方法仍然有用，而市场十多年来的实际行为只表示了过分投机。确实，这些老的估值标准从逻辑上可证明是正确的，但其权威性仅在于用它们取得的结果是否与长期的经验相一致。没有后者的支持，理论推断将失去其大部分力量，因为如果需要，就可以根据股票价格长期的行为对其进行变换从而得到多种不同的评价结果。
        表11-2  用现在的方法和态度得到1964年的
                道.琼斯工业平均指数
估值者          公式或方法               数字               1964年1月的值
尼斯和汤姆斯    未来的平常价值（注a）    933（1969）        730（注b）
价值线          价格潜力1967~1969（注a） 820（1967~1969）   670（注b）
威斯顿          1964估计收入                 46
                ────────────             ──────────         695
                2×Aaa利率-2              2×4.31%-2
格雷厄姆、多德  10年平均收益                33.74
和考特尔        ────────────            ────────────        587
                4/3×Aaa利率               4/3×4.31%
a. 详见表12。 b. 1969年和1967~1969年的值以每年4.5%折扣提供1964年1月的值。这表示需要7.5%的总回报，期望从红利获得的少于3%。
“新时代”的新标准
    不可避免的事情当然发生了，几乎所有严肃的普通股技艺的实践者都采用了比1957年以前更加流行的新的技术和标准。这一有大量依据的方法包括估计未来几年的收入（和/或股息），以及用一些数学方法研究“当前价值”或作一些预测，而其他更简单的计算仅取今年或下一年的实际或“标准化”收益，并且用它们乘以适合于正被谈论的公司的数据。
    得到权威人士的允许，表11-2给出了一些他们对1964年道.琼斯工业股票的估价数据。在每个情况下，1964年的数据都比用老的准则得到的相应数据高出许多，但仍比当年的实际数据低一些。我们用修改过的中心价值方法得到的结果显示：用老方法得到的结果至少有50%的偏差。
    表12    1963年道.琼斯工业股票的规划值，1959年初计算
估值者          所使用的收益    乘子    所得到的值
                  （美元）                （点）
价值线调查         52.50           12.80   665
尼斯和汤姆斯       46.00           13.75   635
威斯顿             45.00           15.40   693
莫罗多夫斯卡
 短期趋势──3%      37.10           16.80   625
 长期趋势──4%      29.25           22.00   645
                    结果
1963年道.琼斯工业股票的真实收益     41.11美元
市场价格的真实范围                  647~767点
在最高价的收益乘子                  18.60
在最低价的收益乘子                  15.80
在平均价格的收益乘子                17.20
    根据记录，我增加了投射于1963年的道.琼斯工业平均指数，正像在1959年初它们所提供给我们的那样，并且发表在本书的前一版中。在那时平均指数大约是600点，1963年的预测结果在625~693点之间，而该年实际的道氏指数在647~767点之间。这此预测，由于其远离惯例，被证实是相当好的，是更加可信的。
从股市周期看1964年的价格水平
    必须重申，投资者要确定的一个大问题是，以前普遍接受的“股市周期”的概念是否仍然正确。在过去反复出现的市场波动中，牛市时，股票在较长时间内大幅上涨；熊市时，股票在短时间内大幅下跌。现在普遍认为股市这一隐含的模式已经改变，老式的熊市现在已经过去，且已经被较短时间内的不同强度的“修正”所取代，就像1962年至1964年间股市的大幅下跌和全面恢复一样。不同的股票群在连续的几个时期内会产生较高的价格，接着便下跌，在这个意义上，人们认为市场有“自我修正”能力。许多权威人士认为，按这一说法，过高估值的真正危险可以避免，而许多股票经常是以合理的价格出售的。
    这些说法很有说服力，而且是以多年的历史资料为依据，但有几十年金融经验和天性保守的人可能会对这一点持将信将疑的态度。我认为自己就是这少数人之一。让我们根据以前与牛市的脆弱阶段相联系的一些特点，看一下1964年初的股市（表10对1964年9月892点的高水平的许多方面进行了比较）。“过度成熟牛市模式”具有以下条件：
    1. 领头股的高价格，和过去市场水平相关；
    2. 同样，和过去的平均收入相联系；
    3. 当前股息回报率低于或不高于高质量债券；
    4. 经纪人贷款剧增，表明投资活动广泛存在；
    5. 劣质股价格大涨
    6. 许多新股上市，其中大多具有高度投机性且价格过高。
    前三个条件近10年来一直存在，预示相当高的价格和较低的红利回报。事实上，1964年这三个条件的存在应引起警惕，但并非股市接近尾声的信号。尽管经纪人的贷款大幅上涨，但其总额相对股票总价值来说仍比较小，与1929年股市崩溃前的疯狂性投机借贷没有相似之处。从高质股和低质股的价格走势来看，1964年末的市场形式也不具有牛市接近尾声的特征。自1962年的狂跌以来，这一投机性的回升主要集中在领头股和主要股，二类股较迟缓。
    第六个条件是针对新上高的股票，并且自从本书前一版发行以来，它起着特别有趣的作用。那时，我曾这样写道：“在1959年初，实际上经纪人的贷款并没有大幅扩张，没有大量的新股上市，也没有对低价股和低质股的集中投机。”在那些方面，市场还没有显示技术弱市。接着，我们看到许多质量极低的新股涌入股市，并被抓住作为投机宠物并且至少作为半操纵的主体。